36 ? AchtergrondBeleggers zoeken naar locaties waar ze een goed rendement kunnen maken. Foto: R?mon Mulder (cc)CORPORATIES VERGELIJKENMET BELEGGERS: EEN UTOPIE?Corporaties kunnen veel leren van beleggers. Zij moeten hun rendementbenchmarken met beleggers, en het verschil maatschappelijk verklaren. In desocialehuursectorisdezeredeneringeenadagiumaanhetworden.Onderliggendeaannames zijn dan: (1) het door beleggers behaalde rendement is de benchmarkoftewel de meetlat; (2) als je hiervan afwijkt dan kan dat worden verklaard opbasis van maatschappelijke beleidskeuzes; (3) als het verschil niet of onvoldoendeverklaard kan worden dan is er sprake van verspilling (ineffici?nte en ineffectievebedrijfsvoering), dat zoveel mogelijk moet worden ge?limineerd.ACHTERGRONDTVV_3_Compleet.indb 36 20-07-16 15:4037? Augustus 2016DOOR LIESBETH JANSSEN, ASSETMANAGER VESTEDAGERTJAN WOLLESWINKEL, ASSETMANAGER DELTAWONENDewerkelijkheidisechtercomplexer.Enerzijdshebbencorpo-raties minder beleids- ofwel keuzevrijheid dan wordt gesug-gereerd, daarnaast zijn er kanttekeningen te plaatsen bij hetbeleggersrendement. Is dit rendement wel realiseerbaarvoor corporaties of is het een theoretisch cijfer, een utopie?Om die vragen te beantwoorden worden hieronder de belangrijkste ver-schillen tussen corporaties en beleggers beschreven. Daarna volgt de prak-tische duiding van die verschillen.RendementAllereerst is er daadwerkelijk een structureel verschil in rendement als geke-ken wordt naar het direct rendement1volgens definitie van IPD2. Dat blijktals je de directe rendementen van de afgelopen jaren naast elkaar legt, ziefiguur 1.Bron: presentatie resultaten Nederlandse corporatie index 14 april 2016; copy-right MSCI 2016Direct rendement2005IPD Nederlandse jaar vastgoedindex IPD corporatie vastgoedindex5,0%4,5%4,0%3,5%3,0%2,5%2,0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Figuur 1: historische reeks direct rendement corporaties en beleggersUit figuur 1 blijkt dat het veronderstelde verschil in direct rendement struc-tureel aanwezig is. De verschillen nemen de laatste jaren wat af. Dit heefttwee belangrijke oorzaken:? De kosten van woningcorporaties zijn afgenomen, ondanks de verhuur-derheffing.? Corporaties hebben veelal gebruik gemaakt van de mogelijkheden om dehuren te verhogen, zeker in 2013.DoelgroepDe belangrijkste verklaring voor het verschil in rendement is te relaterenaan het bestaansrecht van corporaties. Corporaties zijn er voor mensen diefinancieel niet in hun eigen huisvesting kunnen voorzien. Hun belangrijk-ste doelstelling is om de betaalbaarheid, beschikbaarheid en kwaliteit voorde lagere inkomensgroepen te waarborgen. Dat maakt dat de rendementenvan corporaties lager zijn.Beleggers worden door hun aandeelhouders geacht een optimaal rendementte halen. Om het rendement zeker te stellen doen zij aan risicomanagement,bijvoorbeeld door het hanteren van een minimale inkomenseis. Hiermeewordt het risico dat de huurder de huur niet kan betalen beperkt. Kortom,corporaties en beleggers bedienen een andere doelgroep en dat heeft groteinvloed op het rendement.Omvang woningportefeuilleDe beleggers hebben bij elkaar zo'n 590.000 huurwoningen, terwijl corpora-ties 2,3 miljoen huurwoningen bezitten3. Dit is een verhouding 1 op 4. Deportefeuille van beleggers is op te delen in particuliere beleggers en institu-tionele beleggers. Alleen deze laatste groep is vertegenwoordigd in de IPDbenchmark. Met deze verhoudingen is er dus nauwelijks sprake van eenautonome commerci?le huurmarkt. Daarnaast be?nvloeden corporaties decommerci?le huurmarkt enorm. Zowel de sociale huursector als de koop-sector zijn gesubsidieerd, de eerste met huurtoeslag, de tweede met hypo-theekrenteaftrek. Dat be?nvloedt de vraag-aanbod verhoudingen in de com-merci?le huurwoningmarkt, de enige woningmarkt die niet gesubsidieerdis. De commerci?le huurmarkt kan worden gezien als een nichemarkt voorhuishoudens met een relatief hoog inkomen, die er bewust voor kiezen geenwoning te kopen of geen woning kunnen kopen. Het beleggersrendement isniet zo representatief als het in eerste instantie lijkt.WerkgebiedQua geografisch werkgebied zijn corporaties en beleggers heel verschillend.Beleggers zoeken in hun acquisitie naar locaties waar ze een goed rende-ment kunnen maken. Op goede locaties is veel vraag naar woningen endaardoor is het verwachte te realiseren rendement hoog. De aanschafprijs isechter ook hoog, dus zoeken beleggers naar locaties die in de lift zitten. Nueen positie verwerven en op de top van de markt cashen, hetzij in verhuur ofin verkoop. Dat is in een notendop de geografische strategie van een beleg-ger. Het resultaat is dat zij vooral bezit hebben in de economisch sterkeregebieden: de Randstad, Brabantse stedenrij en stedendriehoek Nijmegen/Arnhem/Apeldoorn. Nu de woningbeleggersmarkt aantrekt en de concur-rentie bij aankoop toeneemt, gaan beleggers ook steeds meer buiten dezegebieden kijken. Bovenstaande leidt ertoe dat het bezit van beleggers vaakverspreid is over meerdere gemeenten.Corporaties hebben hun bezit vaak juist geclusterd in ??n of enkele gemeen-ten. Dat is historisch zo gegroeid. Corporaties zijn ooit ontstaan vanuitlokale, vaak particuliere initiatieven om mensen met een laag inkomenhuisvesting van goede kwaliteit te bieden. Dat betekent niet dat corporatiesaltijd bezit hebben op locaties waar beleggers niet zitten en vice versa. Ookin goede gebieden hebben corporaties bezit, waar ze dezelfde woning vooreen veel lagere huur aanbieden, want ook daar wonen huurders met lageinkomens. Corporaties streven immers naar ongedeelde, gedifferentieerdewijken met ruimte voor meerdere inkomensdoelgroepen. Dit vergroot deHet bezit van corporaties bevindt zich vanwege hun kerntaakvooral in zwakke wijken. Foto: Wilmar DikTVV_3_Compleet.indb 37 20-07-16 15:4138 ? Achtergrondleefbaarheid, maar ook de kansen voor lagere inkomensgroepen om deel tenemen aan het maatschappelijk proces. Daarnaast bevindt het bezit vancorporaties zich vanwege hun kerntaak vooral in zwakke wijken, met lagehuurprijzen en marktwaarden. Dit is niet alleen historisch zo ontstaan, hetis de reden van bestaan.In gebieden met een minder aantrekkelijke woningmarkt hebben beleggersover het algemeen geen woningen. Om die reden is benchmarken met beleg-gersrendement in die gebieden een zeer theoretische exercitie.Dynamiek van de portefeuilleBeleggers hebben een veel dynamischere woningportefeuille dan corpora-ties. De oorzaak hiervan ligt in het feit dat corporaties maatschappelijkrendement willen maken en een belegger de focus heeft op financieel rende-ment.Veel beleggers acquireren nieuw of bestaand bezit dat zij na verloop van tijduitponden. Vaak dient het moment van uitponden zich aan als de kwaliteitte wensen overlaat of het rendement (IRR) van het object te laag is. Dit wordtgetriggerd door stijgende onderhoudsuitgaven (vertaald in het bruto-nettopercentage) of benodigde investeringen. Zo vernieuwen zij hun portefeuilleen maximaliseren zij hun financieel rendement. Zij zijn gericht op aan- enverkoop en hebben daarmee dus een dynamische portefeuille. Dit komt totuiting in een gemiddelde leeftijd van 15-25 jaar4.Het bezit van corporaties daarentegen heeft een veel hogere leeftijd, vaak zorond 35 jaar5. Corporaties zijn juist gericht op instandhouding en onder-houd, ten dienste van de maatschappelijke doelen. Ook wanneer deze uitga-ven toenemen is dit geen reden om te besluiten tot verkoop. Belangrijkste isdat deze woningen beschikbaar blijven voor de doelgroep. Dit betekent eenbewuste, maatschappelijk te verantwoorden afslag. Het gevolg is ook datcorporaties een veel minder dynamische portefeuille hebben. Wel denkensteeds meer corporaties met de komst van de nieuwe Woningwet na overcomplexgewijze verkoop van woningen. En ook al zijn er voorbeelden van(portefeuille)verkopen die voortkomen vanuit financieel motief, de belang-rijkste drijfveer is hier niet direct financieel rendement, maar het voldoenaan de smallere kerntaak. Naar verwachting zal deze aan- en verkoop zichmeer manifesteren als corporaties het proces van splitsing DAEB van niet-DAEB hebben afgerond, begin 2017.Een belangrijk verschil is ook hoe wordt omgegaan met renovaties in debestaande voorraad. De meeste woningcorporaties hebben gekozen vooreen behoorlijke renovatieopgave, met daarbij deels onrendabele investerin-gen. Dit onrendabele deel komt voort vanuit de maatschappelijke doelen(kwaliteit, betaalbaarheid). Beleggers kiezen zo veel mogelijk voor renda-bele investeringen. Zij verkopen verouderd vastgoed in principe in de hui-dige staat, als rendabel investeren niet mogelijk is. Als de verkoop nietloopt, zal een belegger met onderhoud verder waardeverlies willen voorko-men, tot verkoop wel lukt. Zo nodig wordt de prijsstelling aangepast. Defocus ligt op het realiseren van financieel rendement. Dit gaat echter welgepaard met het toekomstbestendig houden en verduurzamen van de porte-feuille, waarbij niet elke euro wordt terugverdiend.Wettelijke kadersVoor woningcorporaties geldt sinds 1 juli 2015 de nieuwe woningwet. Hierinworden zij beperkt tot hun kerntaak: bouwen en exploiteren van betaalbarewoningen voor de lage inkomens. Dit alles om te zorgen dat staatssteun ookterecht komt bij de diensten waar het voor bedoeld is. De wet is er op gerichtdat marktactiviteiten door de markt worden opgepakt en niet (meer) doorcorporaties met staatssteun6. Zo ontstaat een level playing field in het niet-DAEB segment. Niet-DAEB bezit moet daartoe administratief of juridischworden afgesplitst van de DAEB-kant. Daarnaast is in de Woningwet vastge-legd dat de belangrijkste stakeholders, de gemeente en huurders, meerinvloed hebben op de strategische keuzes van corporaties. Het passendtoewijzen en het aftoppen van huren tot onder de liberalisatiegrens zorgenervoor dat er vanuit wetgeving een afslag wordt gedaan op het beleggersren-dement. Daar komt de verhuurdersheffing nog bij, waarvan de directemaatschappelijke toegevoegde waarde kan worden bediscussieerd. Op dezeafslagen hebben corporaties geen invloed, ze worden opgelegd bij wet.Beleggers hebben minder wettelijke restricties. Uiteraard gelden voor beleg-gers ook de algemene bepalingen rondom huurwetgeving, bouwbesluit,duurzaamheid en veiligheid. Maar buiten dat hebben beleggers veel meerbeleidsvrijheid dan corporaties. Zij hebben weliswaar te maken met de ver-huurdersheffing voor zover het gereguleerd bezit betreft (circa 20%), echterhet grootste deel van hun bezit bevindt zich in het geliberaliseerde segment.Zij kunnen acquireren en investeren in de woningmarkt waar ze willen enkunnen onbelemmerd woningen verkopen, zonder rekening te hoeven hou-den met de specifieke wettelijke restricties die voor corporaties gelden.VerantwoordingBeleggers leggen verantwoording af over gerealiseerde prestaties aan hunaandeelhouders, vooral op basis van financi?le data. Ze willen daarnaast ookinvloed uitoefenen op de strategie en het beleid. De aandeelhouders zittendicht op de bedrijfsvoering. Per kwartaal willen zij de resultaten en progno-ses zien in termen van kasstromen, vermogen en risico. Accurate, up-to-date vastgoed-financi?le data per complex is daarbij een absolute randvoor-waarde. Institutionele beleggers hebben daarnaast ook verantwoording af teleggen aan de Autoriteit Financi?le Markten.Corporaties moeten zich conformeren aan de wettelijke kaders en hunbeleid verantwoorden richting hun interne en externe stakeholders (bewo-ners, RvC, gemeente, AW, WSW, Ministerie, et cetera) op basis van maat-schappelijke prestaties en financi?le randvoorwaarden. Dit is inherent aanhet verschil in beleidsdoelstellingen.Wat te doen met de verschillen?Is het vergelijken van rendementen van corporaties met die van beleggersdan onzin? Nee. De beleggersbenchmark is zeker representatief voor demarkt die aantrekkelijk is voor beleggers. Echter, als de vergelijking tussenCorporaties zijn gericht op instandhouding en onderhoud, tendienste van de maatschappelijke doelen. Foto: Wilmar DikTVV_3_Compleet.indb 38 20-07-16 15:4139? Augustus 2016beleggersrendement en corporatierendement wordt gemaakt moeten devolgende kanttekeningen worden geplaatst:? Het beleggersrendement is deels niet realiseerbaar voor corporaties van-wege marktverschillen. Het rendement dat beleggers realiseren op hunhuurwoningen is namelijk niet representatief voor de gehele huurwo-ningsector. De commerci?le huurwoningmarkt is relatief klein en wordtsterk be?nvloed door de ? gesubsidieerde ? sociale huursector en koopwo-ningmarkt. Gezien het feit dat beleggers vooral een relatief beperktegroep midden- en hogere inkomens bedienen, zal het realiseerbaar rende-ment voor corporaties lager liggen dan het beleggersrendement. Het isgoed om het beleggersrendement te beschouwen als een indicatie. Het isechter geen absolute streefwaarde.? De benchmark met beleggers gaat grotendeels mank in gebieden waarbeleggers geen bezit hebben. Er is hier namelijk geen `marktevidence'.Een theoretische markthuur is in die gebieden wel te bepalen, maar het ismaar de vraag of deze gerealiseerd zou kunnen worden. Ook hier is deconclusie: het beleggersrendement is goed als indicatie, maar er moetgenuanceerd naar gekeken worden.? Corporaties zijn vanuit wetgeving gehouden aan het vragen van eenstructureel lagere huur dan beleggers, door de Woningwetregels en pas-send toewijzen. Deze wetgeving is ten behoeve van maatschappelijkedoeleinden tot stand gekomen. Het verschil tussen een marktconformehuur en de wettelijke afslag hierop kan daardoor worden beschouwd als`wettelijk opgelegd maatschappelijk rendement'. Dit is in feite de maat-schappelijke beleidsvrijheid die corporaties is ontnomen. De afslag ophet beleggersrendement die hiervan het gevolg is, hoeft daarmee nietmeer door de corporatie apart te worden verantwoord.Deze kanttekeningen in acht nemende hebben corporaties ook mogelijkhe-den om te sturen op de balans tussen financieel en maatschappelijk rende-ment. Dit bestaat uit met name uit de volgende keuzes:? De keuze om door te exploiteren in plaats van uit te ponden;? De keuze om de huren nog meer te matigen dan de wettelijke opgelegdehuurhoogte;? De keuze om meer te doen aan onderhoud en beheer dan voor een markt-conforme exploitatie strikt noodzakelijk is.De werkelijke situatie is dus anders dan de schijnbare situatie, zie de figuren2 en 3.Belangrijk hierbij is om te benadrukken dat de afslag als gevolg van een inef-fici?nte en ineffectieve bedrijfsvoering -voor zover aanwezig- zo veel moge-lijk moet worden ge?limineerd. Corporaties hoeven niet te berusten in hetrelatief lage rendement maar kunnen met het maken van de juiste afweginghet rendement wel degelijk verhogen en de op deze wijze verkregen extramiddelen herinvesteren in de maatschappelijke taakConclusiesDe conclusie van bovenstaande beschouwing is dat het realiseerbaar rende-ment van corporaties gemiddeld structureel lager ligt dan het door beleg-gers te behalen rendement. De oorzaken hiervan zijn:? het feit dat beleggersrendement is gebaseerd op de relatief kleine com-merci?le huurwoningmarkt, die vooral de midden- en hogere inkomensbedient;? het ontbreken van de commerci?le huurwoningmarkt in minder aantrek-kelijke woningmarktgebieden;? het bestaan van een `wettelijk opgelegde afslag' ten gevolge van restrictiesin huurhoogte in de woningwet en de verhuurdersheffing.Het rendement van beleggers verschilt fundamenteel van dat van woning-corporaties, dat is inherent aan hun doelstelling en bestaansrecht. Het ren-dement van beleggers is maar in beperkte mate een ijkpunt voor woningcor-poratie. Echter, corporaties mogen niet berusten in hun relatief lage rende-ment, het is cruciaal verantwoording af te leggen over dit maatschappelijkrendement en hierin zo effici?nt mogelijke keuzes te maken. nNoten1 Het direct rendement bestaat uit de feitelijke netto-huuropbrengsten gedurende eenbepaalde periode, afgezet tegen het gemiddeld ge?nvesteerd vermogen van de onder-liggende vastgoedobjecten over de meetperiode2 IPD: investment property databank, een vastgoedbenchmark voor zowel corporatiesals beleggers.3 Bron: Capital Value 20154 Bron: ROZ IPD 20155 Bron: Corporatie in Perspectief (CiP) 20136 Staatssteun komt tot uiting in WSW-borging, sociale grondprijzen van gemeenten ende mogelijkheid om te lenen bij de Bank Nederlandse Gemeenten en NederlandseWaterschapsbank.Figuur 3: Werkelijke situatieTijdDirectrendementBeleggersrendementVoor corporatiesrealiseebaarrendementNiet realiseerbaar vanwege marktverschillenWettelijk opgelegde afslagMaatschappelijk rendementIneffici?nte / ineffectieve bedrijfsvoeringCorporatierendementFiguur 2: Schijnbare situatieTijdDirectrendementBeleggersrendementMaatschappelijk rendementIneffici?nte / ineffectieve bedrijfsvoeringCorporatierendementBron: Vesteda/deltaWonenBron: Vesteda/deltaWonenTVV_3_Compleet.indb 39 20-07-16 15:41